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个股分析:乳制品龙头伊利股份(600887)投资价值分析

0 趋势阁 趋势阁 2020-02-16 355

前言:伊利是国内液体乳及乳制品龙头公司,其主要产品有液体乳、冷饮、奶粉及奶制品等。伊利雪糕、冰淇淋连续十年产销量居全国第一,伊利超高温灭菌奶连续七年产销量居全国第一。


作为国内知名度最高的乳制品企业,伊利的经营业绩十分出众,股价表现也颇为不凡,过去十年伊利股价上涨超过 5 倍。那么时至今日,伊利的投资价值如何呢?


今天,南山就认真盘一盘伊利这家公司。以下是正文:


01、伊利过往业绩简述


如今,伊利旗下的产品早已遍布全中国的大街小巷,是国人最熟悉的公司之一。这背后所隐含的信息就是,伊利过去多年来出色的业绩是货真价实的。


如下图所示,伊利股份的营业收入和净利润分别从 2010年的 297亿、7.77亿,增长至 2018年的 796亿、64.4亿,分别增长了 168%、728.8%,年化增长分别为 12%、26.5%。



为什么净利润的增长速度远高于营业收入?看到下表就明白了,伊利毛利率从 30% 左右一路提高至近 38%,净利润率更是从不到 3%提到至超过 8%。



如此惊人的变化是怎么产生的呢?除了伊利的公司经营战略有力外,还需要从行业竞争格局说起。


02、行业竞争格局


过去十多年,乳制品行业总体上呈现强者愈强的效应,份额迅速向行业龙头企业伊利、蒙牛集中,对于龙头企业来说,竞争烈度总体趋于缓和,这就为龙头企业提价、控费创造了良好条件。另外,高端乳品金典、安慕希的推出和销量不断提高,也有力提高了伊利的利润率。因此,伊利过去多年来毛利率、净利率持续走高几乎成为了必然。


2018年,伊利股份总营收 787亿,而液体乳总营收 656.8亿,占比达到 83.5%,奶粉及奶制品、冷饮产品营收占比分别为 10.2%、6.3%。



一、液态乳制品


液体乳制品营收占比达到伊利 83.5%,而液体乳制品中的常温奶又占伊利营收比例超过 70%,可以说常温奶是伊利最大的基本盘。常温奶保质期长,受物流条件制约较小,行业马太效应较为明显。近 5 年,常温奶 CR2 从 2013 年 52.9% 提升至 2018 年 65.2%,且份额提高速度呈加快趋势



具体到两大龙头,伊利常温市占率于 2014 年反超蒙牛并持续扩大领先幅度,2018 年伊利常温市占率高达 37.2%,领先蒙牛 9.2 pcts。截至 19 年上半年,伊利常温市占率 39%,蒙牛为 29%,19 年上半年“安慕希”增速 20%+;截至2019 年 11 月伊利市场份额 39.9% 超越蒙牛 10pcts。


2019 年 1-11 月,安慕希、母品牌突破 200 亿,金典拉近与特仑苏差距,优酸乳有望破百亿。“金典”和“安慕希”作为伊利高端常温液奶和高端常温酸奶的代名词,已经成为支撑营收和业绩增速的核心子品牌。


低温奶方面,2018 年伊利低温液态奶业务的零售额市占份额为 16.6%,比上年分别提高了 0.5 个百分点。蒙牛由于并购君乐宝,在低温奶份额上有明显领先优势,而且低温奶受制于保质期较短,地方乳企吃走了超过 40% 的份额。


二、奶粉


奶粉及奶制品在伊利的营收占比为 10.2%。2009 年到 2018 年,奶粉行业营收复合增速 11%,高于同期液奶行业增速,婴幼儿奶粉细分品类增速更高。同时,2018 年 1 月 1 日,国家食品药品监督局《婴幼儿配方乳粉管理办法》正式实施,规定每个企业原则上不得超过 3 个配方系列 9 种产品配方。办法提高了行业的准入门槛,将淘汰落后产能,预计超五成的品牌会因此消失。


截至 2018 年 1 月 4 日,伊利获得配方注册名额数量 30 个,仅次于贝因美(51 个),飞鹤(36 个)等少数品牌。受益于行业高速发展以及政策红利,近三年来伊利婴幼儿奶粉市占率稳步提升,从 2016 年初的 4.3%,提升至 2019 年中的 6.3%,上升 2pct。展望未来,伊利奶粉市占率有望进一步提升。


3、冷饮


冷饮产品营收占比为 6.3%。早期,伊利、蒙牛凭借原奶等原材料优势及终端营销渠道优势,以中低端产品切入市场,在冰淇淋行业中异军突起,追赶并超越和路雪、雀巢,成为全国性品牌,分列行业第一、第二,17 年市场份额分别为 12.7%、6.5%。


近年来,随着市场趋于饱和以及消费场景改变,小众品牌凭借新模式崭露头角,伊利、蒙牛冰淇淋业务增长均相对乏力,3 年复合增速分别仅 6.8%、8.3%。不过,伊利、蒙牛冰淇淋收入占整体收入规模的比重小,伊利冰淇淋规模仍远大于蒙牛,2018 年分别约为 50 亿、27 亿。


03、行业宏观情况


我国液态奶消费量从 2009 年的 2961 万吨增长至 2017 年的 3759 万吨(8 年年化增长约为 3%)。欧瑞咨询预计 2019 到 2023 年保持年复合增速 5%,到 2023 年,液态奶(含酸奶)行业销售额将超 4200 亿。



增长的潜力来自于,中国牛奶人均消费量还远低于西方大国以及印度、日本。对比饮食结构相似的日本,差距接近 30%。


在中国,尤其是三四线城市和农村地区,消费者饮用量和频率依然有较大的提升空间。



04、伊利印象


一、关于护城河


伊利现在是国内乳制品第一龙头,但是说实话,南山认为这家公司的护城河并不算特别宽广。最直观的感受是,公司的护城河来自于企业的规模效应与渠道,特别是规模效应带来了各方面的单位成本下降,包括采购、生产成本以及单位营销支出。品牌力对产品的加成比较有限。


如伊利安慕希等酸奶品牌的确卖的比三元、冰岛酸奶贵20%,但这背后更多的是营销带来的利好,如果营销支出减少,那么伊利产品就很难获得溢价了。


2014-2018 年,伊利销售费用分别100.7亿、132.6亿、141.1亿、155.2亿、197.7亿,而广告费用占营销支出的比例在 50%~60% 之间,取中间值 55%,可以计算得到这 5 年总广告支出为 400 亿,占伊利营业收入的 12.5%左右,是净利润的 1.5 倍左右。


二、关于产品


伊利的产品纯牛奶、酸奶、乳制品、冷饮、奶粉等,技术变化约等于 0,唯一需要做的是进行新产品口味的开发,尤其是酸奶、乳制品、冷饮。产品新口味的研发确实比较重要,但更重要的是产品的营销推广。


从结果上来说,伊利做的也还不错,特别是围绕安慕希酸奶的水果口味开发,是比较成功的。而金典、安慕希的火爆,也足以证实伊利营销策略的强大。


对于食品来说,最大的风险仍然是食品卫生及安全的问题。2008年三聚氰胺事件,相信许多朋友仍然有印象,直接导致了当时如日中天的三鹿奶粉破产倒闭,而伊利、蒙牛则顺势崛起,但直至今日,人们对国产奶粉的信任度依然是偏低的。不过,相信国内乳企或多或少都会吸取相关教训,并且政府对乳企食品安全的监管也更加严厉了,南山认为,未来类似事件发生的可能性大大降低了。


三、关于管理层


1、管理层能力出色


伊利管理层相对稳固,董事长潘刚已执掌帅印 10 年。在潘刚带领下,伊利早在 2009 年后加大力度推进渠道扁平化,强化对渠道的控制力,顺应行业发展降速的趋势,完成从跑马圈地到精耕细作的模式转变;2014 年后,推动渠道向乡镇农村市场下沉,直控村级网点从 2015 年 11 万家快速拓展至 2018 年 60.8 万家,使伊利率先抓住了下线城市需求爆发红利;2017 年开始,伊利在拓展渠道深度的同时拓展渠道广度,新增加油站、学校、餐饮等空白渠道经销商,成功应对城市渠道多元化趋势。


至 2019 年 6 月,伊利常温液态类乳品渗透率达到 83.9%,2016 年至今,在高基数下,逐年保持 2-3% 的渗透率增长,体现了伊利强大的渠道建设能力和规模化优势。其中,三四线城市渗透率为 86.2%,比上年同期提升 2.3 个百分点。伊利的线下液态奶终端网点数量,2018 年末达到 175 万家,比上年同期增长 23.2%。村级网点成增速最快的部分,2015 年至 2018 年,数量将近翻了 5 倍,村级网点的快速增加拓展了之前未覆盖的区域。



相比同行企业,伊利很早提出精细化管理的理念,价值链上任何环节均要求确保利益、明确责任,通过有效激励,激发产业链各主体及下属业务人员的积极性。


因此,伊利人均创立大幅高于同行企业。




在广告投放上,伊利针对消费者进行研究,分析 80 后-00 后年龄段人的需求,每个媒介投放都非常细致,在《非诚勿扰》、《奔跑吧,兄弟》等综艺节目尚未爆红时进行投入,小投资换得大收益;


和湖南卫视坚持战略合作,湖南卫视在下线城市及中小学生中具有较大影响力,符合伊利市场拓展重点方向,广告综合投资成本低于同行。


如常温酸奶,伊利和竞品几乎同期推出常温酸奶新品,但安慕希与纯甄的差距持续大幅拉开,这也侧面说明伊利渠道体系具有更高的效率。


下图是伊利的子品牌,是不是大部分品牌都非常熟悉?这说明伊利的广告营销确实做的非常好。



2、管理层品质有待观察


2019 年 8 月,伊利管理层提出了一份股票激励计划,由于授予的股票数量不算小,特别是激励计划的业绩承诺似乎太容易实现了,遭到了市场剧烈的非议。


次月,伊利管理层提出了激励计划的修订版,调整前后,主要的区别是:激励计划占总股份比例由 3% 下降到 2.5%;同时将达成条件由未来 5 年净资产收益率不低于 15% 提高到 20%,同时增加了现金分红比例不低于 70% 的指标。


不过,2019-2023年,净利润相比 2018 年增长幅度分别为不低于 8%、18%、28%、38%、48% 的条件没有改变。




也就是说,管理层达到这一激励目标,净利润年化增长 8% 以上即可,依然是相对容易实现的。


南山认为,适当的奖励管理层其实是可以接受的,派发股票期权,也可以提高管理层的积极性,只是需要注意力度。另一方面,随着伊利逐渐进入稳定成长阶段,伊利的分红率也逐年提高了。这基本上可以认为,管理层还是有回馈股东的意愿的。



四、未来前景


1、成本端


伊利的营业成本 87.9% 来自于直接材料,达到 430 亿,主要是原奶,那么原奶的价格会对伊利的成本带来极大的波动。由下图可知,目前国内原奶价格处于相对高位,对成本短期提高不必过于担忧。



2、远期利润率


中国旺旺、双汇发展、养元饮品分别在儿童奶、肉制品、植物蛋白饮料行业处于绝对领导者地位,市场份额分别高达 56%、40%、67%,在强有力的格局优势下,它们相关业务 2018 年毛利率分别为 47%、30%、50%,净利率分别为 22%、15%、29%。


这里,假设伊利低温奶毛利率 40%,则 18 年常温奶毛利率约 35%,如果常温奶格局继续优化,那么伊利常温奶毛利率同样有望提升至 40%以上,并通过规模效应、减投费用降低费用率,常温奶净利率有望达到 12%~15%。(目前伊利净利润率仅 8% 出头)果真如此的话,伊利未来还有望大幅提高净利润。


不过,与中国旺旺、双汇、养元饮品不同的是,伊利的原材料成本占比过高了,且很难大幅下降,因此期待不必过高。


05、估值情况


这里南山依然使用现金流折现估值法来计算伊利的内在价值。


由于伊利的股权激励计划的利润成长目标是 8%,那么取十年期成长率分别为悲观 5%、中性 8%、乐观 11%;永续成长取 3%;由于伊利龙头地位相对稳固,资产负债率 50% 较为合理,取折现率 9%;自由现金流=经营现金流-长期资本支出;或自由现金流=税后利润+折旧-资本性支出;2019 年度伊利自由现金流取 65 亿。



经过计算可得到,伊利合理价值区间为 1240亿~1855亿,而目前伊利总市值为 1811 亿(股价 29.7 元),处于合理估值区间的上沿。从分红情况也可以得知伊利目前的股价并不便宜:尽管伊利 2018年分红率超过 70%,但股息率仅 2.35%。


最后总结一下:伊利作为乳业龙头,拥有强有力的管理层,强大的渠道和营销能力,在未来仍然有机会进一步扩大市场份额,同时提升盈利能力,是一家不可多得的好公司。


但是,目前伊利的估值依然是偏贵的,暂时不具备良好的投资价值,最好的选择是等待股价回调形成买入机会。


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